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图文丨资管产品间如何嵌套?(附典型模式分析)

楼主:金融监管研究院 时间:2020-08-10 06:46:17

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图文丨各类资管产品到底谁可以投谁?

原创声明丨本文作者金融监管研究院创办人孙海波、许继璋,谢绝媒体和公众号及网站转载


目前各类资管产品相互间投资非常普遍,资管从业人员在业务中经常遇到此类问题,那么到底哪些资管产品可以相互投资呢?

对于这个问题,首先得明确各类资管产品的投资范围,然后再结合监管实际及思路,对法规没有明确规定的领域作出解释。另外,这个问题又可以具体分为同类产品之间是否可以互投以及不同类别产品之间互投的问题。

文中所指的资管类产品,主要指的是银行理财,信托计划,券商资管计划(集合、定向、专项),基金专户(母公司专户、子公司专户),期货资管计划,保险资管计划以及私募基金等七大类。

本文分为两大部分,第一部分通过图文结合的方式对各类资管的投资范围及相互投资的规定及实践进行了较为全面的梳理,第二部分主要是对实践中常见的资管相互投资模式做了相应的解释和分析。


第一部分:各类资管投资范围及相互投资梳理


前言各类资管产品概述

各类资管产品的投资范围及重要法规如下图所示:


银行理财

(一)投资范围

银行理财的投资范围是和客户类别挂钩。

底层资产\客户类别

普通个人理财

私人银行理财、高净值客户理财

机构客户

农村金融机构自营(监管评级达不到二级)

货币及债券型基金

权益类或混合类证券投资基金

X

股票或非上市股权

X

√(不能是银行机构客户)

X(银行自营都不能投,和是否二级没有关系)

不良资产及其受(收)益权

X

X

X

非标债权资产(信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款股权性融资)

X

本行或他行银行理财

X

X

X

评级在三级购买他行非保本理财,低于三级只能购买他行保本理财

直接或间接投资本行信贷资产

X

X

X

N/A

信托计划

X

券商、基金资管(劣后级)

灰色地带,但严谨来看违反监管精神

X

信托计划、券商、基金资管(优先级)

√(新八条底线之后可能穿透看底层资产)

X

信托计划、券商、基金资管(平层)

穿透看底层资产

穿透看底层资产

X

相对而言,银行理财最大优势在于发行人的信用,所以一直以来带有预期收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期,然而从风险隔离角度看,这是监管层所无法容忍的,所以银行理财需要从其自身信用中隔离,从制度上进行改造。2014年7月银监会发文强制银行进行理财事业部改革。

银行理财中代客境外理财(QDII)的投资范围相对更广一些,尤其通过海外票据,几乎可以连接一切其他类别产品(外汇、大宗商品、股权、债券、衍生产品、其他混合产品比如优先股可转债等);如果直接投资QDII基金则相对约束更多一些,比如不能增加杠杆,禁止投资住房抵押贷款或大宗商品,以及评级在BBB以下的债券等。

因此,综上银行理财投资范围主要包括:

(1)权益类投资:

(2)债券投资

(3)非标债权投资

(4)信托计划

(5)不良资产

(6)创新产品:打新基金、混合基金、非挂牌ABS

此外银行理财投资银行间债券市场,2016年5月份央行正式放开了中小银行在银行间债券市场开户限制。

银行理财2016年面临的变革比较多,基本的银行理财投资运作规范近期可能会出台,配套投贷联动的权益类投资等等都将预示着银行理财在投资范围,比例约束,运作规范今年变化较大。2015年底曾有10多家银行在基金业协会备案获得私募基金管理人资格(协会虽然不认为是资格,但业内普遍认为备案即意味着一种从业资格),从而银行作为管理人可以直接发起权益类私募基金,但最终因目前资管行业的分业监管考虑,银行业监管规范和风险隔离等问题时机尚未成熟,此类备案被银监会叫停。

(二)相互投资

禁止银行理财之间的嵌套,但最新银行理财征求意见稿中有放开银行理财产品之间嵌套的趋势。

银行理财嵌套其他资管计划,目前没有明确限制。但银行理财征求意见稿可能禁止非标银行理财嵌套除信托以外的所有资管计划。


信托计划


《信托公司管理办法》对信托计划投向界定较为宽泛:信托公司管理运用或处分信托财产时,可以依照信托文件的约定,采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的,从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。

商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至禁止:主要投资方向为非标债权融资,股票投资,未上市股权投资;银监会2012年要求信托计划不能不得与商业银行开展各种形式的票据资产转/受让业务。;不能正回购操作。

信托计划可以作为新三板挂牌企业的股东,只是需要穿透识别股东人数。(本文后面更详细介绍)

但信托公司在中证登开立“股票账户”一度陷入停滞,导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源(也是2014年-2015年大行其道的伞形信托起源),直到2012年中证登发布《信托产品开户与结算有关问题的通知》,允许信托公司为信托产品开立信托专用证券账户。

这就是颇具中国特色的监管方式,在一行三会监管部门正式文件准入规定之外,类似中债登和中证登这样的中央结算公司,在央行或证监会授意下,可以通过“接受”或“不接受”开户来行使实际准入权。从2013年6月开始,央行暂停了所有资管产品在银行间债券市场新开户,随后虽恢复了部分开户,但准入门槛比2013年之前大幅度提高,比如银行理财在银行间开户目前仅仅向16家上市银行开放(笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已在银行间开立账户,但具体央行如何把握这个尺度及规则仍然不得而知)。

此外信托公司参与股指期货,银监会在2011年就颁布《关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知》明确允许,但仅限于套保和套利目的交易,结构化集合信托不得参与,并设置一系列比例约束挂钩净资本和集合计划本身持有的权益类证券。


券商资管计划(集合、定向、专项)

(一)券商集合资管

1、投资范围

《证券公司集合资产管理业务实施细则(2013修订)》第十四条定:集合计划募集的资金可以投资中国境内依法发行的股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种;央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种;证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品;集合计划募集的资金可以投资中国境内依法发行的。

《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》(一)集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》(证监会公告【2012】29号)的规定,未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种;不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围。……(四)严禁以资产管理的名义或形式开展非资产管理业务。

《进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》四、证券公司应当切实履行集合资产管理计划管理人的职责,不得通过集合资产管理计划开展通道业务。

可以看出,券商集合资管的投资范围是“标准化”产品,但也可以投资商业银行理财,集合资金信托等经批准或备案发行的金融产品,并且不穿透看底层资产,因此之前时间中普遍存在券商集合资管借用其他金融机构产品作为通道,比如商业银行委托贷款或信托计划,但2014年12月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定,禁止券商资管、基金资管等募集资金投资委托贷款,堵死了其中一条债权投资通道。

2、相互投资

券商资管可以投资证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。另外,基金专户、私募基金在不变相扩大集合资管投资范围内的情况下,集合资管也可以投资。

值得注意的是,在投资其他资管产品的同时,不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围。

(二)定向资管

《证券公司定向资产管理业务实施细则》第二十五条:定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定,不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定。可以看出,定向资管的投资范围最为宽泛。

(三)专项资产管理计划

1、投资范围

目前,券商的专项资产管理计划主要是作为企业资产证券化的特殊目的载体。那么,证监会规定的及中基协《资产证券化业务基础资产负面清单指引》之外的基础资产都属于专项资管计划的可投资范围。

2、相互投资

定向资产管理计划作为ABS的特殊目的载体,一般由其他金融产品对其投资,目前ABS作为债券类产品,券商集合资管计划、定向资管计划、基金专户、银行理财等均可投资ABS。


基金专户(母公司专户、子公司专户)

(一)投资范围

基金专户业务包括基金管理公司及其子公司开展的特定资产管理业务(母公司专户业务、子公司专户业务),根据2012年《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》(证监会令第83号)第九条规定,基金专户的可投资范围:

(1)现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;

(2)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。

其中第二项所列投资标的属于“非标”类,只有基金子公司专户方可开展。因此基金母公司专户的投资范围仅包括第一项所规定的“标准化”产品,而子公司的投资范围理论上包括了第一项和第二项,但证监会2016年12月发布的《基金管理公司子公司管理规定》规定,基金管理公司与其子公司禁止同业竞争,这意味着如果基金管理公司拟如果有专户业务,那么子公司就不能投资母公司专户覆盖的范围。

而对于“非标”类投资,在我们所列的“八类”资管产品中,除了子公司专户外,只有券商定向资管以及私募基金可投资。也正是因为基金子公司专户业务投资范围极为宽泛,所以其子公司专户业务自诞生之日起就发展非常快。不过,2016年12月证监会《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》发布,通过对基金子公司实施净资本管理的方式,限制专户子公司开展非标类及通道类业务。

(二)相互投资问题

1、基金母公司专户

根据基金母公司专户业务的投资范围,“标准化”产品,这里的标准化,根据我们的理解,应当“穿透”看底层资产,如果某一产品的底层资产投资的是股票、债券等“标准化”资产,那么该产品也属于母公司你的投资范围之内。

证券投资基金:这当然包括了公募基金,对于证券类私募基金,虽然不在场内交易,属于“非标”,但我们认为,其也在证券投资基金的内涵之中,只要符合合同的约定,母公司专户亦可投资。同理,按照上述“穿透”看底层资产的思路,对于进行证券类投资的券商集合资产管理计划、定向资产管理计划等也属于母公司专户的投资范围。

资产支持证券:资产证券化(ABS),我们认为一般包括了企业资产证券化、信贷资产证券化、ABN以及保险资产证券。证监会主导的企业资产证券化,其包括特殊目的载体(spv)可以是券商定向资管,基金专户;而人行及银监主导的资产证券化的SPV是信托计划;交易商协会的推出的资产支持票据(ABN)的载体可以是特殊目的公司以及信托计划;根据保监会《资产支持计划业务管理暂行办法》,资产证券化业务的特殊目的载体为保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立的支持计划。

因此,在资产支持证券这一业务类型下,母公司专户可以投资上述SPV。

2、子公司专户

在未与母公司专户同业竞争的情形下,母公司专户可以投的资管超,子公司专户亦可投资。

另外,子公司专户上可以投资“非标”,那么理论上而言,所有的资管产品子公司专户均可投资,但是子公司专户嵌套投资其他产品的,还受到净资本的约束。


期货资管

期货公司资产管理计划属于资产管理中的一个异类。期货公司属于中国证监会管理的金融机构,但开展资管业务却非常晚。在2012年时,证监会颁布了《期货公司资产管理业务试点办法》,第一次允许期货公司开展一对一资产管理业务。随后在2014年年底时,中期协颁布了《期货公司资产管理业务管理规则(试行)》,终于将期货资管业务开放至一对多。

目前,期货公司从事资产管理业务适用三个部门规章,即《期货公司监督管理办法》(下称《期货公司办法》,证监会令第110号)、《私募投资基金监督管理暂行办法》(下称《私募基金办法》,证监会令第105号)和《期货公司资产管理业务试点办法》(下称《期货资管试点办法》,证监会令第81号),和一个行业自律规则,即《期货公司资产管理业务管理规则(试行)》(下称《期货资管规则》,中期协字〔2014〕100号)。其中,《期货公司办法》和《私募基金办法》是期货公司开展资管业务的上位法。就具体规则,期货公司从事“一对一”业务则需要优先适用《期货资管试点办法》。

就投资范围,一对一、一对多业务没有差异,其范围都是:(1)期货、期权及其他金融衍生品;(2)股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等;(3)中国证监会认可的其他投资品种。(目前,商品仓单等现货暂不包括在内。“集合资产管理计划”是指证券公司、期货公司、基金公司及其子公司设立的集合资产管理计划)《期货资管规则》对期货资管计划规模未有明确规定限制,故单一客户资产管理计划规模下限为100万元,特定多个客户资产管理计划规模下限为200万元。另外,期货资管目前根据窗口指导意见不得再继续投资于私募基金,这对期货资管的发展造成了一定的负面影响。

上述投资范围从整体来看,虽然上位法是《私募基金办法》,但期货资管的投资范围明显更加窄。对于投资范围兜底条款的表述是“中国证监会认可”,而不是《私募基金办法》中所表述的“投资合同约定的其他投资标的”。结合实践来看,其可以投资的范围应当与券商集合理财的投资范围相近,但比券商定向和私募资管的投资范围要窄。实际上,除直接债权和不动产无法投资外,基本上囊括了其他各类投资品种。

期货资管目前主要偏向自主或外聘投顾的衍生品投资,或者以结构化产品的方式作为其他资管类型的通道业务。

今年3-4月份国联期货因资管业务的风险管理、内部控制、投资范围等违规问题,遭受江苏证监局对国联期货及主要高管人员接连作出5张罚单。其中,以部分资管计划的投资标的不属于期货公司资管业务允许的投资范围,系处罚最终,被暂定开展新的资管业务3个月,暂停期限自2016年4月12日至2016年7月11日。据相关人士透露,国联期货部分资管计划产品违规投资了票据资产,后因4月票据集中风险事件而暴露。


保险资管计划

(一)投资范围

限于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券、不动产、央行票据、非金融企业债务融资工具及信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等“非标”资产。

根据《保险资金运用管理暂行办法》的规定,如果保险资金办理银行存款的,商业银行作为存款银行应当资本充足率、净资产和拨备覆盖率等符合监管要求;治理结构规范、内控体系健全、经营业绩良好;最近三年未发现重大违法违规行为;连续三年信用评级在投资级别以上。保险资金投资的债券应当达到中国保监会认可的信用评级机构评定的、且符合规定要求的信用级别,主要包括政府债券、金融债券、企业(公司)债券、非金融企业债务融资工具以及符合规定的其他债券。保险资金投资的股票,主要包括公开发行并上市交易的股票和上市公司向特定对象非公开发行的股票。保险资金投资证券投资基金的,其基金管理人应当公司治理良好,净资产连续三年保持在人民币一亿元以上;依法履行合同,维护投资者合法权益,最近三年没有不良记录; 建立有效的证券投资基金和特定客户资产管理业务之间的防火墙机制;投资团队稳定,历史投资业绩良好,管理资产规模或者基金份额相对稳定。保险资金投资的不动产,是指土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。保险资金投资的股权,应当为境内依法设立和注册登记,且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。但是保险集团(控股)公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资。

保险资金投资亦应当遵守以下禁止性规定,存款于非银行金融机构;买入被交易所实行“特别处理”、“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票;投资不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值、高污染等不符合国家产业政策项目的企业股权和不动产;直接从事房地产开发建设;从事创业风险投资;将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款,个人保单质押贷款除外。


私募基金

(一)投资范围

在2014年8月正式发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》中,相较之前征求意见稿去除了“证券”二字,因为私募基金投资范围也包括私募股权基金、创业投资基金以及艺术品等投资,故以上都纳入法规范围。基于新颁布的《基金法》,私募基金只进行协会非准入性质的备案,不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批,从发改委和地方金融办管理中脱离。

《办法》第二条明确规定:私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。

上述投资范围尽管没有排除非标债权投资,但这里的法规颁布机构是证监会。而非标债权投资涉及到的监管主体是银监会和人民银行,前者是非标债权投资的机构监管主体,后者监控调节宏观融资总量,人行1995年发布的《贷款通则》仍然有效(该法规目前由银监会执行)。目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委贷等通道。

同时2014年3月中证登发布《私募投资基金开户和结算有关问题的通知》,私募投资基金可以开户入市。改变此前私募基金借道其他资管入市的局面。

尽管部分银行理财本质上也可能适用该通知,但《基金法》尚不能触及银行理财,证监会的部门规章更是难以约束。

新三板挂牌企业,有限合伙私募基金可以作为股东,只是需要穿透识别投资者人数而已。

(二)相互投资

私募基金一般是作为通道方,对于证券、股权、创业投资之外的其他类私募基金,理论上其他类别的资管产品均可投资。

,另外,根据新八条底线的规定,结构化私募证券基金禁止嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。明确管理人向下穿透核查的义务的同时,也要求“向上穿透”。


第二部分:实践中资管产品互投常见问题整理




“银行理财+资管通道+信托计划”结构

目前实践中,银行理财一般都是嵌套券商定向资管计划,然后再投信托的模式进行投资。为什么中间要嫁接券商定向计划?

总结而言,此类模式主要由如下原因导致:

1、信托风险资本计提高,信托报酬覆盖率低,故直接转向资管计划。

2、业务规模、风险管理及投资范围的监管限制(银监发[2009]111号,银监发2010【72】,银监发2013【8】,银监发2014【99】)。

3、银行理财资金投资者门槛低,直接投资信托计划,无法满足信托计划合格投资者的要求。

4、逃避监管:

(1)采取“银行理财+资管通道+信托计划”,在监管上实现“银监转证监再转银监”;

(2)银登中心挂牌,同样是多个通道,主要多一家银行自营资金的通道;

(3)财产权信托模式,擦边球。


具体分析可参考,我们之前推送的文章:详解丨为何银行理财不直接投信托,而要嵌套券商定向计划或其他绕道?


“信托计划+资管计划+上市公司定增”结构

信托计划参与上市公司定增时,一般是通过基金资管或者券商定向资管,或者认购有限合伙企业LP份额的结构参与。这类结构的主要原因是证监会的硬性规定导致的,根据《上市公司非公开发行股票实施细则》,第八条规定,“信托公司作为发行对象,只能以自有资金认购”,并且信托公司在中证登开户时,会被要求提供自有资金证明,所以导致信托计划通过嵌套投资其他产品的方式参与上市公司定增。


如果您想了解更多的资管产品嵌套投资模式结构,可以参考我们编制的《资管360》报告;如果您熟知资管产品之间的嵌套投资模式,可以联系我们,成为我们金融基础教材的编委。

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